【研究报告内容摘要】
报告要点
事件描述
承德露露（000848.SZ）今日公告2014年一季报，主要内容如下：公司一季度实现营业收入12.86亿元，同比增长0.29%,净利润2.39亿元，同比增长29.13%;净利润率18.61%,同比上升4.16%。EPS为0.6元。
事件评论
去年压货严重收入基数大，今年Q1收入正增长已属不易：由于去年公司对下面销售人员的任务目标较高，使得一季度春节前压货严重，影响了二季度收入增长；今年一季度压货较上年情况已经有所好转，公司今年开始严抓冲货窜货，理顺价格稳定价格体系，目前杏仁露每箱经销商可以有4.5元的毛利较以前的1~2元大幅提升，加强了经销商销售意愿，同时去年底的提价使得今年Q1收入维持增长。我们对今年销售情况保持乐观。
果仁核桃露逐渐替代纯核桃露，一季度毛利同比提升：除了提价因素外，产品机构的优化转型是Q1毛利率提升3.73%的关键原因；由于公司纯核桃露在成本方面劣势很大，同等售价下露露的核桃露毛利只有20%,基本不能实现盈利而六个核桃毛利在40%以上，因此公司今年大力推广成本更加低廉的果仁核桃，其终端价60元/箱，低于72元/箱的纯核桃露，而毛利率还有30%;无论从消费者购买成本，还是经销商利润和公司利润来讲，果仁核桃的优势都很大；我们草根调研的结论为大部分销售区域公司的目标都是要将果仁核桃露的比例提升到80%以上。
公司营销改革初显成效，销售费用率和管理费用率同比下降：Q1销售费用率同比下降1.84%;从去年下半年开始，公司聘请第三方稽查机构对公司的销售人员进行费用稽查；在过去由于稽查不到位，销售人员的销售费用挪用和浪费情况较为严重；现在第三方是直接下到终端检查并通报总公司，对销售人员费用使用进行了严格的限制；因此该举措极大的提高了费用使用效率，使得一季度费用率出现了大幅的下降。
我们认为露露的品牌影响力大，消费者基础好，加上植物蛋白饮料行业增速很快，公司收入仍然会维持相对稳健的增速，而果仁核桃的市占率提升情况和公司对于费用压缩的可持续性是关乎利润释放的关键。因此公司未来看点在于公司果仁核桃的推广力度和营销改革的执行情况。我们预计2014~2016年公司的每股收益分别为1.05元，1.30元和1.58元，对于2014~2016年PE21.81X,17.64X和14.49X,维持“推荐”评级。
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