事件：

承德露露（000848）调研：我们近期前往承德露露调研，就公司经营情况、产品定位与营销改革等多方面要素， 与公司领导进行了交流。现形成调研简报如下：

点评：

1、杏仁露销售稳健，东北、西北、河南、山东仍有很大潜力

杏仁露产品具有保健价值，当中的维生素B17 很独特，具有作用，符合健康的植物蛋白饮料消费潮流。未来杏仁露可保持稳健增长，预计年增速可达15%-20%左右。

杏仁露，露露市场份额90%以上，直面竞争比较少，未来还有一定的提价空间，但短期内提价的可能性比较小。分市场来看，北京，河北相对比较成熟，未来可保持稳定增长，而东北、西北、河南、山东仍有很大潜力，露露市场份额还不大。长江以南地区，公司考虑先以果仁核桃露切入为主，之后再推进杏仁露。

2、核桃露分品类运作，2014 年重点推广果仁核桃露

2013 年，公司核桃露目标未达成主要是公司启动比较晚。之前推广纯核桃露，但纯核桃露，成本高， 毛利率低、不盈利，公司基于长远发展考虑转型。6、7 月份后，公司对核桃露产品重新定位，明确纯核桃露作为高端产品，而果仁核桃作为大众产品重点推广。由此，真正核桃露推广是在2013 年四季度后。

目前核桃露除了六个核桃外，强势品牌比较少，露露核桃露有望成为第二品牌。核桃露老市场主要在山东、河南， 2014 年开始，公司将在江苏、浙江、湖北、重庆、四川都开始重点推广。核桃露，销售管理上也进一步强化， 明确营销副总为责任人，职能划分上新市场由专门的部门来操作，杏仁露成熟市场如北京、河北、东北、西北地区则杏仁露和果仁核桃露一起操作，主力市场河南、山东杏仁露和果仁核桃露分开操作。

3、承德搬迁扩建新工厂预计2017 年实现，目前各项审批手续已就绪

新工厂审批手续方面公司都已完毕，就等政府工业园区供水供热的配套措施到位，时间上预计要到2017 年春节实现。从目前的产能来看，郑州扩建和北京技改完成后，公司总产能约可达60 万吨，目前实际销量约35 万吨， 未来2-3 年发展产能上应该不受限制。

4、13 年利润增速高与规模效应、固定资产折旧完毕、物流费用降低有关

13 年利润增速高，有几个方面的原因：首先，随着规模的扩大，固定费用的分摊自然少，人员的单位产出自然高；其次，郑州建厂后运费减少；再次，主要是很多固定资产折旧已基本计提完毕。露露承德老工厂，很多设备是1999 年和2000 年购置的，按14 年折旧期限摊销的话，2013 年开始很多就不要再计提，折旧费逐渐免予计提预计持续到2015 年后。因此，后面几年，利润增速高于收入增速是大概率事件。

5、 盈利预测与推荐建议

我们认为露露是稳健增长品种，大起大落的可能性比较小。预测2014/15/16 年EPS 分别为1.04/1.33/1.69 元， 对应当前股价PE 分别为22.21,17.35,13.73,维持公司“买入”评级。